Альфа-банк обесценил российские нефтекомпании

Вчера Альфа-банк выпустил отчет с критической оценкой перспектив нефтедобывающих компаний РФ. Аналитики понизили рекомендации по бумагам всех лидеров сектора, уменьшив их целевую цену на 15-30%. По мнению банка, капзатраты нефтяников по добыче и налоги нивелируют прибыль даже при высоких ценах на нефть и делают нерентабельной разработку большинства новых месторождений. Нефтекомпании действительно наращивают капзатраты. Но другие аналитики считают оценку Альфа-банка излишне пессимистичной.
В опубликованном вчера отчете аналитики Альфа-банка заявили, что по итогам пересмотра модели расчета долгосрочных капзатрат на добычу снизили рекомендации по всем крупным нефтекомпаниям РФ. Не осталось ни одной компании с рекомендацией "покупать". Целевая цена акций снижена на 15-30%. Более всего пострадали ЛУКОЙЛ и ТНК-BP, по которым цена упала на 30%, а рекомендация снижена до "держать".
В основе отчета – сомнения в способности компаний сохранять рентабельность сектора добычи при растущих капзатратах. Аналитики банка отмечают, что 2005-2006 годы показали замедление темпов роста добычи по отрасли (2,8% и 2,2% в год соответственно) по сравнению с 2000-2004 годами (8,5% в год). "Ключевой момент состоит в том, что быстрый и кажущийся бесплатным рост добычи в 1999-2004 годах никогда не был реальным,– отмечают аналитики.– С самого начала было понятно, что последует крайне критическая ситуация, в которой единственно возможным способом поддержать существующий уровень добычи (не говоря уже о темпах роста) будет резкое увеличение капитальных затрат". Аналитики отмечают, что ложные представления о рентабельности добычи российских компаний убедили не только участников рынка ценных бумаг, но и власти, установившие неадекватный налоговый режим.
Налоговый режим, отмечают в Альфа-банке, введен в конце периода интенсивного роста, но адекватен он только для компании с темпами естественного падения добычи в 2-4%, работающей на уже обустроенных месторождениях в регионе с высокоразвитой инфраструктурой в условиях постоянного обесценивания рубля. Капзатраты такой компании на баррель составляют $2, себестоимость добычи – $2, трубопроводный тариф – $2, добыча прирастает на 10% в год. Между тем, отмечают аналитики, сейчас темп естественного падения добычи составляет 5-10%, капзатраты – $7 на баррель, растут административные затраты, имеет место острый дефицит сервисных услуг, а налоговый режим остается тем же.
Аналитики Альфа-банка проанализировали 45 проектов разработки новых месторождений, из которых только 8 при моделировании оказались неубыточными. Относительно прибыльны, по оценке аналитиков, только крупные месторождения с высоким начальным дебитом скважин (Талаканское, Верхнечонское и Ванкорское), работающие в условиях льготного НДПИ (как в Восточной Сибири). По Западной Сибири аналитики рассчитали, что на среднем новом месторождении достаточная для нивелирования высоких капзатрат прибыль не будет достигнута даже при цене на нефть в $100 за баррель. В то же время, отмечают аналитики, расчеты прибыли сегмента переработки и нефтесервисных компаний показывают высокую рентабельность. Они иллюстрируют это примером ЛУКОЙЛа, который в третьем квартале 2006 года показал убытки сегмента добычи ($1,8/баррель), но компенсировал их доходами даунстрима и вышел в прибыль.
Инвестпрограммы крупных российских нефтекомпаний действительно не предполагают уменьшения капзатрат в ближайшие годы. Программа развития ЛУКОЙЛа до 2016 года предусматривает медленный рост капзатрат в секторе разведки и добычи. В "Роснефти" Ъ сообщили, что в среднесрочной перспективе сокращение затрат на добычу вряд ли возможно "по объективным соображениям, связанным с необходимостью запуска крупных проектов". То же говорят и в ТНК-BP: компания в этом году вложит в разведку и добычу $3,4 млрд. В дальнейшем же инвестиции будут только расти в связи со вводом в разработку крупных проектов, в том числе Уватского месторождения.
Однако аналитики других инвесткомпаний и банков далеко не во всем согласны с мнением коллег из Альфа-банка. В МДМ-банке отмечают, что из моделей, которые составляют его аналитики, не следует нерентабельность разработки новых месторождений. "Мы полагаем, что в конечном счете внутренняя норма доходности будет выше, чем стоимость капитала, затраченного на новый проект",– говорит аналитик банка Андрей Громадин, уточняя, что, "если бы ситуация складывалась по-иному, вряд ли компании вкладывали деньги в новые проекты". Аналитик отмечает, что, хотя ЛУКОЙЛ и не получил налоговых каникул для работы в Тимано-Печорской провинции, компания создает независимую экспортную инфраструктуру, позволяющую вывозить сырье по морю в обход системы "Транснефти". Причем добываемая нефть лучшего качества, чем Urals, так что ЛУКОЙЛ получит от нее дополнительную маржу. По оценкам аналитика "Ренессанс Капитал" Романа Елагина, деятельность российских нефтяников будет рентабельна при долгосрочном расчете цены на нефть в $40 за баррель.